José Luis Albaladejo Economista. Asesor de Marketing y Comercio Exterior. Alto funcionario internacional (jubilado) del International Trade Centre UNCTAD/WTO de Ginebra

En esta nueva sección, coordinada por el doctor Antonio Bowen Antolín, publicaremos —a lo largo de los próximos meses— una serie de artículos, desarrollados por relevantes expertos en economía, y cuya finalidad no es otra que clarificar, en la medida de lo posible, los orígenes de la crisis en la que estamos inmersos, valorar sus repercusiones en el sector dental, tanto en España como en el resto de los países de nuestro entorno; cuál va a ser su evolución y el planteaminento de posibles soluciones futuras para paliarla.

La gran mayoría de los principales expertos financieros y economistas concuerdan en que nos encontramos ante la mayor crisis financiera internacional desde la Gran Depresión de los años 30 del siglo pasado. En los últimos meses se han producido acontecimientos sin precedentes que están reconfigurando el sistema financiero internacional y que desafían la ortodoxia económica liberal que, bajo el liderazgo de Estados Unidos, se mantenía prácticamente incuestionable desde 1944 (acuerdos de Bretton Woods). Así, la crisis de las hipotecas basura (subprime) se ha transformado en una crisis financiera sistémica, cuyo epicentro ya no está sólo en Estados Unidos, sino que se ha desplazado a Europa y Japón y está teniendo un fuerte impacto en el crecimiento de las economías emergentes.

Pero ¿qué había ocurrido? Repentinamente, en el verano de 2007, estalló la crisis financiera internacional. Nadie prestaba a nadie. Nadie quería financiar bancos u otras instituciones financieras, ni a corto, ni a medio, ni a largo plazo. Había y hay dudas respecto a la calidad de los activos en que se han invertido los créditos bancarios. Nadie sabía lo que valía ningún activo. Se puso en duda la actuación de las sociedades de calificación (rating). Los bancos empezaron a perder pasivo. Y se hizo imprescindible una intervención masiva de los bancos centrales de casi todo el mundo, que tuvieron que prestar dinero a corto plazo a los bancos sobre la base de entrega de títulos sobre sus activos de una calidad determinada. En definitiva, se había producido una crisis financiera global, un fenómeno sistémico, mundial, catalizado originalmente por el temor al impago de las hipotecas subprime de Estados Unidos, pero que después se extendió a todo tipo de activos. El primer síntoma de que era una crisis gravísima de confianza fue que el mercado interbancario, a nivel nacional e internacional, en el que los bancos se prestan rutinariamente dinero a corto plazo entre ellos, desapareció. Ningún banco se atrevía a prestar a otro banco, nacional o extranjero. La debacle que empezó recortando los beneficios de algunos bancos de inversión en Estados Unidos y de otros bancos comerciales en Europa, acabó por provocar un efecto dominó que arrastró a la quiebra, a la nacionalización y a la venta a precios de saldo a decenas de bancos de inversión, comerciales, hipotecarios, así como a mayoristas del mercado inmobiliario, gestoras de fondos y aseguradoras; algunos con una larga y gloriosa tradición.

La crisis ha destruido billones de euros en riqueza financiera e inmobiliaria y ha obligado a los bancos centrales más involucrados a inyectar en los mercados sumas superiores al billón de euros, con el fin de restablecer la confianza y el crédito, cuya falta amenaza con paralizar la economía real y la actividad de las empresas. Sin mayores resultados. A finales de septiembre pasado, una riada de quiebras potenciales, de los dos lados del Atlántico, provocaba el pánico y obligaba a los distintos gobiernos a sacar de sus bolsillos decenas de miles de millones de euros adicionales para salvar a sus bancos y, si fuera necesario, aún más dinero para garantizar los depósitos de particulares y empresas. Esto además del gigantesco plan de rescate de Estados Unidos que, en principio, iba a dedicar 700.000 millones de dólares a la compra de activos “tóxicos” en poder de bancos y otras instituciones financieras, aunque ahora parece ser que se va a emplear en recapitalizarlas.

Pero ¿cómo ha podido ocurrir un descalabro financiero de esta magnitud?, ¿por qué los bancos centrales no lo previnieron?, ¿cómo un problema relativamente “menor” como las hipotecas subprime pudo contaminar a todo el sistema?
Las posibles explicaciones de lo que ha pasado son múltiples. Muchos piensan que el origen de este desastre está en la política de Alan Greenspan, antiguo gobernador de la Reserva Federal (la FED o banco central de Estados Unidos). La exuberancia irracional de los mercados de la que hablaba Greenspan, y a la que sin duda contribuyó él mismo con una política monetaria excesivamente laxa que inundó de liquidez el mundo al mantener demasiado bajo el precio del dinero, al par que se permitía una insuficiente regulación y supervisión del mercado financiero, le condujo a ignorar los peligros encerrados en la complejidad de los procesos de titulización o los riesgos manifiestos de las prácticas anejas al mercado hipotecario de alto riesgo; prácticas rapaces dominantes en el mercado de hipotecas “subprime” de Estados Unidos caracterizadas por los engaños a que se vieron sometidos millones de familias incapaces de entender lo que les proponían agentes inmobiliarios poco escrupulosos de entidades incontroladas. Esto resultó en lo que algunos describen como “la mayor burbuja inmobiliaria de la historia” y “el gran juego de las transferencias de créditos”, propiciados ambos por el “Greenspan put”, es decir, la combinación del descenso de dos puntos y medio en el precio del dinero facilitado por la FED entre el otoño de 2001 y finales de 2005 (tipo de interés real negativo), así como su insistencia en mantener la vista fija en la inflación subyacente, ignorando por completo la bomba de relojería que suponía la burbuja inmobiliaria.

Pero ¿cómo se pudo conceder tan enorme número de hipotecas a gente casi insolvente? ¿Por qué se renunció a comprobar el nivel de solvencia de los compradores? La explicación es que el nivel de solvencia era irrelevante para los fines de los “ingenieros” financieros. Pues el “invento” consistía en transferir el riesgo al “empaquetar” esas hipotecas de bajo nivel (subprime) junto con otras miles, titulizarlas y venderlas como bonos a terceros. El problema, si algún día lo hubiera, sería de los compradores de esos bonos; es decir, bancos, fondos de inversión, fondos de pensiones, etc. Así pues, al ofrecer altas rentabilidades, se fomentó una explosión de codicia. A los ejecutivos de compañías hipotecarias y bancos de inversión se les incentivaba a conceder hipotecas y vender bonos sobre ellas como fuera. Sobre estos bonos se crearon otros instrumentos financieros sumamente complejos que también se vendieron en grandes cantidades en el mercado internacional. Finalmente, la mayor parte del sistema financiero internacional había quedado contaminada con estos activos “tóxicos”
La bomba (burbuja) estalló cuando la economía de Estados Unidos empezó a ir mal (a finales de 2006), los tipos de interés a subir y el desempleo a aumentar. Los compradores fueron dejando de pagar la hipoteca. El tema se agravó con la caída del mercado inmobiliario, que provocó el hundimiento de los precios. Conviene destacar que en Estados Unidos, a diferencia de España, los compradores no tienen que pagar toda la deuda hipotecaria. Si los precios bajan, van al banco y entregan las llaves de la vivienda. Así, a medida que los precios iban cayendo, los compradores, por decenas de miles entregaban las llaves y dejaban de pagar. Cuantos menos pagaban más engordaba la “bola de nieve” que al final se convirtió en un alud. De pronto, el valor de todos esos bonos y los instrumentos financieros basados en ellos se había esfumado.

La gran sorpresa fue comprobar cómo la crisis del mercado hipotecario estadounidense se había “infiltrado” en los balances de algunas de las más prestigiosas entidades bancarias del mundo, no sólo norteamericanas sino también europeas. Acuciados por la necesidad de recuperar fondos, los bancos (grandes y pequeños) empezaron a intentar liquidar como fuese sus activos “tóxicos”. Pero, por su temor y desconfianza de la solvencia de sus congéneres, también dejaron de prestarse entre sí, secando por completo el mercado interbancario y originando una crisis de liquidez que obligó a los grandes bancos centrales a intervenir ofreciendo fondos por cantidades inimaginables. En paralelo, según iba cayendo el precio de los activos inmobiliarios y sus derivados y se iban haciendo públicas las pérdidas bancarias, las instituciones financieras se encontraban con demasiada deuda y poco capital. Entonces se vieron obligadas a vender parte de sus títulos, lo que deprimía aún más los precios y causó nuevas pérdidas, además de dejar sin crédito al sector productivo. Este círculo vicioso de desapalancamiento y descapitalización era imparable y sólo una fuerte intervención pública podía frenarlo.

En lo que respecta a España, nuestro país es uno de los pocos que, gracias en gran medida a las estrictas reglas impuestas por el Banco de España, no se ha visto afectado directamente por la crisis hipotecaria de Estados Unidos. Salvo pequeñas excepciones, la banca española en general no está contaminada por activos “tóxicos”. Sin embargo, y muy inoportunamente, la crisis internacional ha coincidido con el pinchazo de nuestra “burbuja” inmobiliaria, el cual ya se veía venir desde hace algún tiempo. Una burbuja fomentada por la especulación del precio del suelo y basada en los bajos tipos de interés que acarreó la introducción del euro, lo que generó una transferencia de fondos desde la riqueza artificial del dinero barato hacia el precio de los inmuebles. En efecto, los bancos y cajas tenían tanto negocio hipotecario en España que no les hizo falta salir fuera a invertir. Al contrario, su problema no era colocar el dinero que les sobraba, sino buscar dinero para financiar el “boom” del mercado hipotecario nacional. Pero esto ha creado un problema endógeno que ha desembocado en una crisis económica nacional. Los bancos y cajas españoles tienen una exposición excesiva al riesgo inmobiliario. Proporcionalmente, es posiblemente la banca del mundo con más crédito a la construcción. Sin embargo, el ahorro nacional ha sido insuficiente para financiar el enorme crecimiento del mercado inmobiliario, por lo que nuestras entidades tuvieron que recurrir al mercado interbancario internacional. Por eso tienen un gran desfase entre créditos y depósitos, lo que incrementa sus necesidades de liquidez y su dependencia del mercado crediticio. El problema es que, debido a la crisis financiera internacional, el acceso al mercado interbancario está casi cerrado. Ello explica que los bancos y cajas estén utilizando la liquidez que consiguen no tanto para conceder más crédito sino para mejorar su balance en previsión de las dificultades creadas por el rápido aumento de la morosidad.

El sistema financiero español, pues, no se ha contagiado por la difusión de las hipotecas tóxicas, pero no está inmunizado, especialmente por sus necesidades de una financiación internacional cada día más costosa y menos accesible. Los bancos y cajas de nuestro país encuentran crecientes dificultades para refinanciar sus emisiones de deuda y restringen el crédito a sus clientes, generando nuevos problemas a las empresas, ya de por sí afectadas por apreciables caídas de la demanda. Corremos, por tanto, el grave riesgo de entrar en el clásico círculo vicioso de: restricciones crediticias = morosidad = caída del consumo = paralización de la inversión = aumento del desempleo = disminución de los ingresos del Estado y aumento del gasto social con el consiguiente incremento del déficit público.

En resumen, nos encontramos ante una crisis financiera de enormes dimensiones que ya está afectando gravemente a la economía real. Es, al mismo tiempo, una crisis de liquidez, otra de solvencia y otra crediticia resultante en una crisis económica que nos está llevando sin duda a una profunda recesión mundial y de la cual nos va a ser muy difícil salir.